开始：一瑜中的

　　文：华创证券征询所副长处 、首席宏不雅分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　掂量东说念主：付春生（18482259975）

　　文书摘抄

　　10月好意思国CPI通胀富有妥当阛阓预期

　　CPI同比从2.4%回升至2.6%，预期2.6%；核心CPI同比抓平于3.3%，预期3.3%。CPI环比0.2%，核心CPI环比0.3%，均与上月和预期一致。伴奴婢比读数回升，CPI通胀宽度有所反弹。

　　再看细分项的环比结构：1）食物价钱涨幅回落。2）国外油价小幅蜕变带动汽油价钱下落，电力价钱涨幅扩大，能源价钱由跌转平（0%，前值-1.9%）。3）核心CPI环比不时褂讪在0.3%，仍有粘性。其中，核心商品价钱由涨转平，从0.2%降至0%，转头历史波动核心，服装价钱走跌、说明通讯用品价钱跌幅扩大是主要拖累，二手车（2.7%，前值0.3%）涨幅扩大。房租增速回升，从0.2%再度反弹至0.4%，主要孝敬是业主等价房钱（0.4%，前值0.3%）、旅店住宿（0.4%，前值-1.9%）。超等核心折务价钱涨幅回落，环比从0.4%降至0.31%。交通运输服务、医疗保健服务和专家行状服务价钱涨幅回落，文娱服务（0.7%，前值-0.5%）和其他个东说念主服务价钱是两大拉动项。

　　12月好像率仍会降息25BP

　　展望12月好意思联储好像率不时降息25BP。一方面，通胀走势还是基本妥当好意思联储预期。短期内在基数效应和通胀粘性影响下，四季度CPI同比会有所反弹，核心CPI同比也将横在3.3%傍边，体现去通胀进度的震荡，但对此现象联储或已有预期（11月FOMC声明的变化）。在数据发布前，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利示意，只消11-12月通胀超预期上行才会磋议暂停降息。另一方面，在短期并未看到通胀超预期上行后，鉴于双重担务风险倾向于办事，何况现时办事风险还是偏向下行，好意思联储可能不时降息以呵护办事阛阓。

　　富有妥当预期的CPI数据发布后，12月降息预期升温。联邦基金阛阓订价12月降息25bp的概率从58.7%升至82.5%，不降息的概率从41.3%降至17.5%。

　　好意思债利率上行，在订价什么？

　　CPI富有妥当预期重叠12月降息预期升温，十年好意思债利率仍上行约1.9BP。近两个月，好意思债利率上行约83BP，从9月16日低点3.62%，上行至当今的4.45%。

　　大批不雅点以为，此轮好意思债利率上行的主要能源来自特朗普战略可能激发的二次通胀风险叙事，但同期期阛阓来回的通胀预期上行幅度显著不足好意思债利率。9月16日于今，十年期盈亏均衡通胀率上行约27BP，5Y5Y通胀预期互换上行约18BP。此外，联储责任论文的DKW模子标明，内容期限溢价对好意思债利率上行的孝敬更大。9月16日至10月31日（最新数据），十年期好意思债利率上行约68BP，其中，内容期限溢价孝敬约32BP，通胀风险和通胀风险溢价赔偿总共孝敬约21BP，内容利率上行孝敬约14BP。

　　通胀预期和通胀风险对好意思债利率上行的孝敬不足内容期限溢价，而内容期限溢价的主要身分是好意思债供需。在特朗普的战略中，对好意思债供需影响最为胜仗的是减税带来的赤字。也等于说，“二次通胀叙事”可能不是好意思债利率上行的订价主因，而是“赤字叙事”。“二次通胀叙事”和“赤字叙事”有何差异？“赤字叙事”的细则性和抓续性或高于“二次通胀叙事”，如果好意思债利率是订价前者，那么“high for longer”的利率远景的基础会愈加沉着。

　　特朗普关税战略带来的增收不足以弥补大领域减税导致的减收，赤字和联邦债务攀升或是较好像率的事件。诚然直不雅上特朗普的关税、减税和外侨等战略具有较强的通胀上行风险，不外其战略也可能带来通胀下行风险：1）油价下行的压力。特朗普打压油价的看法可能带来能源通胀大幅下降。2）全面的关税战导致全球交易和增永久景阴雨，从需求侧对通胀施加下行压力。3）投诚通胀是特朗普的核心欢喜，位列2024年竞选提要的第一条。

　　风险教唆：好意思国通胀和办事阛阓超预期；特朗普战略的不细则性。

　　文书目次

　　文书正文

　　一、10月CPI通胀富有妥当预期

　　10月份好意思国CPI通胀富有妥当阛阓预期。同比来看，CPI同比从2.4%回升至2.6%，彭博预期2.6%；核心CPI同比抓平于3.3%，彭博预期3.3%。环比来看，CPI环比0.2%，与上个月和彭博预期一致；核心CPI环比0.3%，与上个月和彭博预期一致。

　　伴奴婢比读数回升，CPI通胀宽度有所反弹。同比涨幅当先2%的CPI细项比例从32.9%回升至39.4%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。同比涨幅当先2%的核心CPI细项比例从40%回落至49%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。

　　再看细分项的环比结构：食物价钱涨幅回落，能源价钱由跌转平，核心CPI环比涨幅不变，CPI环比与上月调换；在核心CPI中，核心商品价钱由涨转平，房租涨幅回升，超等核心折务价钱涨幅回落。

　　非核心CPI中，食物价钱涨幅从0.4%降至0.2%，主如果家用食物（0.1%，前值0.4%）影响。上月食物价钱环比大涨，更可能是一个扰动值，后续关切天气身分对食物价钱的影响。国外油价不时小幅蜕变带动汽油价钱下落（-0.9%，前值-4%），但电力价钱涨幅扩大（1%，前值0.7%），能源价钱由跌转平（0%，前值-1.9%）。

　　核心CPI中：

　　一是，核心商品价钱环比从0.2%降至0%，再度转头历史波动核心，2015-19年平均为0%，2021-23年平均为0.3%，本年上半年平均为-0.1%。其中，服装价钱走跌（-1.5%，前值1.1%），说明通讯用品价钱跌幅扩大，是主要拖累。二手车（2.7%，前值0.3%）是主要拉动项。29个主要商品中，本月下落的有16个，上月为14个，2022-23年为11个，2015-19年为17个。

　　二是，不含房钱的超等核心折务价钱环比从0.40%降至0.31%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%，本年上半年平均为0.4%。其中，交通运输服务（0.4%，前值1.4%）、医疗保健服务（0.4%，前值0.7%）和专家行状服务（0.7%，前值0.5%）价钱涨幅回落，文娱服务（0.7%，前值-0.5%）和其他个东说念主服务（0.3%，前值0.1%）价钱是两大拉动项。

　　三是，房钱环比从0.2%反弹至0.4%，2015-19年平均为0.3%，2021-23年平均为0.5%，本年上半年平均为0.4%。其中，业主等价房钱环比从0.3%升至0.4%，旅店住宿环比从-1.9%升至0.4%，主要住所房钱抓平于0.3%。

　　二、12月好像率仍会降息25BP

　　富有妥当预期的CPI数据发布后，12月降息预期升温。联邦基金阛阓订价12月降息25bp的概率从58.7%升至82.5%，不降息的概率从41.3%降至17.5%。

　　跟着共和党得回众议院选举基本落定，特朗普战略叙事再次助推好意思元和好意思债利率上行。好意思元指数高涨0.52%至106.48，波及年内高点；十年期好意思债利率上行1.9BP至4.45%。

　　展望12月好意思联储好像率不时降息25BP。一方面，通胀走势还是基本妥当好意思联储预期。短期内在基数效应和通胀粘性的影响下，四季度CPI同比会有所反弹，核心CPI同比也将横在3.3%傍边，体现出去通胀进度的震荡，但针对此现象联储或已有预期（在11月FOMC声明中关于通胀已毕2%目标的阐述，删除了“进一步（further）”的表述）。在本月CPI文书发布前，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利示意，只消11-12月通胀超预期上行才会磋议暂停降息，而本月CPI妥当阛阓和联储官员的预期。另一方面，在短期并未看到通胀超预期上行后，鉴于双重担务风险倾向于办事，何况现时办事风险还是偏向下行，好意思联储可能不时降息以呵护办事阛阓。

　　三、好意思债利率上行在订价什么？

　　最近两个月，十年期好意思债利率大幅上行约85BP。从9月16日的低点3.62%，上行至当今的4.47%。

　　大批不雅点以为，这一轮好意思债利率上行的主要能源来自特朗普战略可能激发的二次通胀风险叙事：关税、减税和外侨战略将显耀加多通胀反弹的风险。9月中旬以来，随同特朗普在博彩阛阓的胜率大幅攀升，十年期好意思债利率和好意思元指数同步上行。在11月6日特朗普阐述胜选以及最近一周“红色横扫”逐步落定，好意思债利率和好意思元指数进一步上行。

　　但9月16日于今，阛阓来回的通胀预期上行幅度显著不足好意思债利率。十年期盈亏均衡通胀率上行约27BP，5Y5Y通胀预期互换上行约18BP。此外，联储责任论文的DKW模子也标明，内容期限溢价对好意思债利率上行的孝敬更大。9月16日至10月31日（最新数据），十年期好意思债利率上行约68BP，其中，内容期限溢价孝敬约32BP，通胀风险和通胀风险溢价赔偿总共孝敬约21BP，内容利率上行孝敬约14BP。

　　通胀预期和通胀风险对好意思债利率上行的孝敬不足内容期限溢价，而内容期限溢价的主要身分是好意思债供需。在特朗普战略中，对好意思债供需影响最为胜仗的是减税带来的赤字。也等于说，“二次通胀叙事”可能不是好意思债利率上行的订价主因，而是“赤字叙事”。

　　对阛阓而言，“二次通胀叙事”和“赤字叙事”有何差异？“赤字叙事”的细则性和抓续性可能高于“二次通胀叙事”，如果好意思债利率是订价前者，那么“high for longer”的利率远景的基础会愈加沉着。特朗普关税战略带来的增收不足以弥补大领域减税导致的减收，赤字和联邦债务攀升或是较好像率的事件。诚然直不雅上特朗普的关税、减税和外侨等战略具有较强的通胀上行风险，不外其战略也可能带来通胀下行风险：1）油价下行的压力。特朗普打压油价的看法可能带来能源通胀大幅下降。2）全面的关税战导致全球交易和增永久景阴雨，从需求侧对通胀施加下行压力。3）投诚通胀是特朗普的核心欢喜，位列2024年竞选提要的第一条。

拖累剪辑：赵想远